{"id":20385,"date":"2023-05-10T12:31:47","date_gmt":"2023-05-10T15:31:47","guid":{"rendered":"https:\/\/www.cofecon.org.br\/?p=20385"},"modified":"2023-05-10T12:31:47","modified_gmt":"2023-05-10T15:31:47","slug":"contextualizando-o-novo-arcabouco-fiscal-por-fernando-de-aquino","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/cofecon.org.br\/cofecon\/?p=20385","title":{"rendered":"Contextualizando o novo arcabou\u00e7o fiscal, por Fernando de Aquino"},"content":{"rendered":"

Artigo de opini\u00e3o pelo conselheiro federal Fernando de Aquino [1], veiculado originalmente no portal GGN<\/em><\/strong><\/p>\n

At\u00e9 a Crise Financeira de 2008, os bancos centrais controlavam as taxas de curt\u00edssimo prazo para influenciar a curva de juros.<\/em><\/p>\n

Para contextualizar a proposta do governo de um Novo Arcabou\u00e7o Fiscal, no quadro da conjuntura e pol\u00edtica econ\u00f4mica, podemos identific\u00e1-lo como o principal instrumento para elevar os investimentos p\u00fablicos e acelerar a redu\u00e7\u00e3o das taxas de juros de forma conciliada com o Banco Central e o mercado financeiro, mesmo existindo alternativas mais incisivas e impositivas para balizar a pol\u00edtica fiscal. Trata-se de um meio para aumentar os investimentos privados e promover o crescimento econ\u00f4mico e a gera\u00e7\u00e3o de empregos.<\/p>\n

Com o Novo Arcabou\u00e7o Fiscal pretende-se controlar o endividamento p\u00fablico, cujo principal indicador, pelas pr\u00e1ticas internacionais, tem sido a d\u00edvida bruta do governo geral \u2013 passivos dos tesouros nacional, estaduais e municipais, em rela\u00e7\u00e3o ao PIB (DBGG\/PIB). Qualquer eleva\u00e7\u00e3o ou apenas possibilidade de eleva\u00e7\u00e3o desse indicador leva o mercado financeiro a incorporar um suposto aumento de risco fiscal nas taxas de juros demandadas, pressionando a eleva\u00e7\u00e3o da curva de juros. Tal rea\u00e7\u00e3o tem sido frequente, mesmo sem qualquer ind\u00edcio de comportamento explosivo da d\u00edvida p\u00fablica, o que favorece a sua interpreta\u00e7\u00e3o como uma esp\u00e9cie de gatilho.<\/p>\n

O endividamento p\u00fablico pode assumir um comportamento benigno, quando flutua endogenamente ao longo do ciclo, aumentando nas recess\u00f5es e diminuindo nas expans\u00f5es, ou maligno, quando adquire trajet\u00f3ria explosiva, com a riqueza financeira descolando-se da riqueza real, o que ensejar\u00e1 a sua dissipa\u00e7\u00e3o de v\u00e1rias formas. Um grande desafio \u00e9 convencer ao Banco Central e agentes privados que o endividamento p\u00fablico vai manter comportamento benigno, de modo a minimizarem gatilhos de riscos fiscais fantasiosos e a concordarem com taxas de juros mais baixas e investimentos p\u00fablicos mais elevados.<\/p>\n

O que facilitaria muito assegurar esse comportamento benigno seria manter a taxa m\u00e9dia de capitaliza\u00e7\u00e3o da d\u00edvida abaixo da taxa m\u00e9dia de crescimento do PIB, suprimindo a necessidade de super\u00e1vits prim\u00e1rios e podendo at\u00e9 acomodar algum financiamento de gastos prim\u00e1rios, quando o endividamento estiver muito baixo. Sendo um teto de taxa de juros dessa natureza insuficiente para manter a infla\u00e7\u00e3o controlada, muitos outros instrumentos poder\u00e3o ser acionados, inclusive a atua\u00e7\u00e3o do governo nos mercados do setor real, com impostos indiretos, estoques reguladores, pol\u00edticas de forma\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os muito influentes sobre o IPCA, \u00edndice objeto de controle.<\/p>\n

Ocorrendo o comportamento maligno, a dissipa\u00e7\u00e3o da riqueza financeira poder\u00e1 acontecer por v\u00e1rios canais. (i) Morat\u00f3ria pol\u00edtica, caso o governo decida n\u00e3o manter os compromissos que assumiu na emiss\u00e3o da d\u00edvida, mesmo tendo plenas condi\u00e7\u00f5es de cumpri-los na pr\u00f3pria moeda. (ii) Fuga dos detentores da d\u00edvida p\u00fablica para ativos reais, como a\u00e7\u00f5es e im\u00f3veis, formando bolhas e posterior revers\u00e3o, com perdas de riqueza, fal\u00eancias e desemprego. (iii) Fuga das institui\u00e7\u00f5es financeiras, de suas ent\u00e3o exageradas carteiras de t\u00edtulos p\u00fablicos para aplica\u00e7\u00f5es em opera\u00e7\u00f5es de cr\u00e9dito, elevando a demanda no setor real. (iv) Fuga de capitais, pressionando a desvaloriza\u00e7\u00e3o do Real, embora com riscos moderados de insolv\u00eancia das transa\u00e7\u00f5es correntes nas condi\u00e7\u00f5es atuais do pa\u00eds, pois, nos \u00faltimos vinte e um anos, em apenas tr\u00eas n\u00e3o foram integralmente financiadas com capitais n\u00e3o especulativos \u2013 investimentos diretos e empr\u00e9stimos de longo prazo.<\/p>\n

Para contribuir com esse controle da DBGG e redu\u00e7\u00e3o das taxas de juros, medidas adicionais podem ser adotadas, como metas expl\u00edcitas para taxas longas e ajustes em componentes da DBGG.<\/p>\n

I \u2013 CONTROLE DA CURVA DE JUROS<\/p>\n

At\u00e9 a Crise Financeira de 2008, os bancos centrais controlavam as taxas de curt\u00edssimo prazo para influenciar a curva de juros. Com as dificuldades trazidas por aquela crise e depois pela pandemia, os maiores bancos centrais e muitos outros passaram a empregar programas de negocia\u00e7\u00e3o de ativos para aumentar a influ\u00eancia sobre a curva de juros, elevando, assim, a pot\u00eancia da pol\u00edtica monet\u00e1ria. O Banco do Jap\u00e3o adota metas expl\u00edcitas para taxas longas desde 2016 e com isso tem determinado toda sua curva de juros. Estudos emp\u00edricos indicaram que as expectativas de rendimento dos investidores convergem sob esse regime, tornando os rendimentos de todos os vencimentos estacion\u00e1rios e menos vol\u00e1teis, o que n\u00e3o ocorria mesmo com Banco do Jap\u00e3o realizando programas de negocia\u00e7\u00e3o de ativos progressivos.<\/p>\n

Uma pol\u00edtica monet\u00e1ria que atue mais diretamente sobre a curva de juros restringe o espa\u00e7o de gatilhos que a pressionam desnecessariamente para cima. Tamb\u00e9m pode reduzir a volatilidade da curva, permitindo que taxas menores fa\u00e7am o mesmo trabalho. Ainda viabiliza redu\u00e7\u00f5es substanciais da taxa Selic, ao deixar de ser o \u00fanico sem passar a ser o principal instrumento de pol\u00edtica monet\u00e1ria,[2] enfraquecendo o poderoso mecanismo concentrador de renda que sustenta.<\/p>\n

Com a participa\u00e7\u00e3o m\u00e9dia da d\u00edvida indexada \u00e0 Selic na DBGG em 44%, de 2007 a 2022, ela tem se beneficiado de capitaliza\u00e7\u00e3o real, imediata e sem risco, por longo per\u00edodo, com exce\u00e7\u00e3o da descapitaliza\u00e7\u00e3o ocorrida entre jun\/2020 e mar\/2022, conforme mostrado no Gr\u00e1fico 1. Esses vinte e dois meses de descapitaliza\u00e7\u00e3o, sem afetar o comportamento da d\u00edvida indexada \u00e0 Selic, por sua vez, indica que os agentes aceitam facilmente essa capitaliza\u00e7\u00e3o em n\u00edveis muito baixos, at\u00e9 negativos (\u00e1rea sombreada do Gr\u00e1fico 1). Uma poss\u00edvel raz\u00e3o seria que esses ativos s\u00e3o predominantemente utilizados como quase-moeda, em que os agentes mant\u00eam suas disponibilidades imediatas.<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

II \u2013 AJUSTES DE COMPONENTES DA DBGG<\/p>\n

A d\u00edvida bruta do governo geral, do Brasil, carrega componentes sobredimensionados em rela\u00e7\u00e3o \u00e0s praticas internacionais e \u00e0s recomenda\u00e7\u00f5es de seus organismos. Nesse sentido, destaca-se a carteira do Banco Central em t\u00edtulos do Tesouro Nacional, as reservas internacionais e as opera\u00e7\u00f5es compromissadas junto \u00e0 autoridade monet\u00e1ria. Conforme pode-se observar no Gr\u00e1fico 2, a partir de 2016 os volumes desses componentes tornaram-se ainda mais elevados, com a carteira de t\u00edtulos do Tesouro em torno de 24% do PIB; as reservas internacionais, 20%; e as opera\u00e7\u00f5es compromissadas, 16%. Em contraste, de 2002 a 2008 esses componentes ficaram em torno de 15% do PIB, 9% e 5%.<\/p>\n

Tratam-se de opera\u00e7\u00f5es do Banco Central, que v\u00e3o acumulando tais resultados, mas que podem ser ajustados, mantendo dimens\u00f5es seguras para as necessidades de atua\u00e7\u00e3o da institui\u00e7\u00e3o. No caso das opera\u00e7\u00f5es compromissadas, pode-se induzir a sua substitui\u00e7\u00e3o integral pelos dep\u00f3sitos volunt\u00e1rios, cujas opera\u00e7\u00f5es iniciaram em setembro de 2021, sempre com a mesma remunera\u00e7\u00e3o daquele componente da DBGG, mas nunca chegando a 10% de seu saldo total. N\u00e3o integrando a DBGG, poderia substituir as compromissadas disponibilizando-se diferenciais de taxa suficientemente favor\u00e1veis. Tais ajustes levariam a DBGG\/PIB do Brasil a dimens\u00f5es inferiores \u00e0 m\u00e9dia mundial, desarticulando grande parte da exig\u00eancia de cortes incondicionais e permanentes de gastos p\u00fablicos.<\/p>\n

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[1] Fernando de Aquino \u2013 Conselho Federal de Economia (Cofecon) e Banco Central do Brasil (BCB)[1]<\/p>\n

O conte\u00fado deste artigo n\u00e3o representa, necessariamente, posicionamentos institucionais do Cofecon ou BCB.<\/p>\n

[2] Mesmo que a curva de juros no Brasil n\u00e3o seja suficientemente representativa, deixando os agentes muito referenciados na taxa Selic, como argumentam alguns economistas, metas de taxas de juros longas contribuir\u00e3o para fortalecer essa representatividade da curva.<\/p>\n\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Artigo de opini\u00e3o pelo conselheiro federal Fernando de Aquino [1], veiculado originalmente no portal GGN At\u00e9 a Crise Financeira de 2008, os bancos centrais controlavam as taxas de curt\u00edssimo prazo para influenciar a curva de juros. Para contextualizar a proposta<\/p>\n

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